银行承兑汇票成为影子银行投资对象的原因分析

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（一）票据作为优良的跨市场金融交易工具存在着套利空间
    从国际上看，影子银行的主要交易对象是资产证券化金融工具，并把信贷资金转移至直接融资市场进行投资交易。

    在中国，由于标准化的商业银行资产证券化仍处于试点和初级阶段且规模较为有限。票据是一项具有特定要式的标准化合约，受特定的法律《票据法》约束，具有全国统一的操作规程和会计制度，《2006企业会计准则第23号——金融资产转移》对金融资产出表（在资产负债表内终止确认）的条件有专项界定，票据因此具有天然的跨市场交易的金融工具的属性；并且银行承兑汇票具有信贷和资金双重属性的重要特点使得票据可以在信贷市场和货币市场进行跨市场交易，而作为理财产品出售后又能够进入投资市场。正是由于票据作为一种标准化和格式化的金融工具，其具有交易的便捷性和灵活性的优良品质能够较好地满足其跨市场金融交易的需要。

    同时，银行承兑汇票风险相对较低，对于影子银行而言，银行承兑汇票风险可控性强。根据央行统计显示，商业银行银行承兑汇票承兑业务不良率始终保持在0.25％一0.5％之间，在执行稳健货币政策后还有所降低，大大低于商业银行信贷资产平均不良率。

    同时，票据贴现利率市场化程度较高，使得票据贴现收益率与贷款利率形成了客观存在的套利空间被影子银行加以利用。2008年至2011年，受中国人民银行货币政策两次大的调整的影响，票据市场交易利率波动性显著增强，于2008年第四季度中国人民银行开始调整执行适度宽松的货币政策前期快速下跌并在低位震荡运行，后于2011年中国人民银行开始执行稳健的货币政策后大幅飙升。

    票据贴现利率市场化定价机制使其在下跌时与中国人民银行规定的再贴现率背离，而在大幅飙升时又大幅偏离基准贷款利率水平，表现出明显的非理性涨跌。在2011年中国人民银行调整执行稳健的货币政策期间，票据市场利率震荡逐级上涨，并于第三季度达到历史罕见的高位，中国票据网报价信息显示，9月部分金融机构转贴现买入报价一度超过13％。在票据贴现利率大幅低于贷款利率时期，企业倾向于签***据并使得银行承兑汇票快速增长，而且过低的贴现利率可能会诱发融资性票据的产生：而在贴现利率大幅高于贷款利率时期，往往是规模紧张企业难以获得贷款，企业为了生存不得不寻求票据融资，并且在规模紧张下票据利率大幅升高会促使票据以理财产品的形式进入投资领域。上述两种方式的票据行为均给影子银行留下了套利的可乘之机。

（二）商业汇票承兑市场与贴现市场发展不相匹配
    近年来，中国GDP保持两位数的增长，和货币政策从应对金融危机期间的适度宽松转向常态回归后而实施稳健的货币政策，显现企业对贷款需求的增长和商业银行受贷款规模约束的供求矛盾，由于银行承兑不受贷款规模增长约束，使之成为企业替代短期贷款的融资工具，商业银行开展承兑业务则以获取保证金存款为出发点，两者的结合产生出数万亿银行承兑汇票。

    但在实体经济中因支付方式的不同，有许多持票企业需要将银行承兑汇票向银行机构办理贴现后以货币资金对外支付，增加了同样受贷款规模约束的票据贴现的需求。对此，一些农合金融机构针对贷款市场规模紧缺，货币市场资金充裕的现状，采取将贴现、转贴现交易与票据回购交易置于同一会计科目进行对冲转销，以此规避贷款规模约束；一些商业银行为应对日趋扩展的金融脱媒现象和存贷比考核的监管要求，创设资产池的理财模式，将贴现买入的银行承兑汇票注入资产池，在月末前发行理财产品吸收存款，次月初将其转入资产池，使投资人享受理财收益；至下月末再对理财产品行使终止权转回储蓄存款，以此调节月末存贷比监管指标。当票据资产被转化为理财资产后，也相应规避了贷款规模约束。

    针对银行业在票据业务中的监管套利现象，扩张了货币供应量，造成监管数据严重失真，监管部门连续下发相关文件予以制止，央行也将商业银行数万亿元保证金存款纳入计缴存款准备金范畴。但由于银行承兑汇票承兑的增长是由融资需求所决定的，在银行承兑汇票承兑大幅增长，贴现却不能满足的情况下，商业银行的票据贴现年利率骤升至13％以上，同时数万亿无法贴现的巨量银行承兑汇票被推向民间融资市场，高收益低风险的银行承兑汇票成为小贷公司、典当行、投资公司、担保公司、地下钱庄等民间融资公司和资产管理公司、私募基金、信托基金、上市公司的投资对象，但此类影子银行的过度活跃将难以监管，且在利率市场化尚未形成的环境下，反而会产生利率双轨制效应。票据市场快速发展中的这些异化现象，带给我们的思考是，仅限于对银行业机构的监管有时会导致市场的非均衡性，监管需要提升到对市场的监管和金融工具及交易的监管。